• 美債降級，人民幣迎來機遇期

美元在國際貨幣體系中的主導地位是在1944年的布雷頓森林會議確定的，當時20幾個國家簽署了一份著名的《布雷頓森林協議》，其中將美元與黃金掛鈎，35美元可自由兌換一盎司黃金，所以美元也被稱為美金，其他貨幣則分別與美元確定匯價，外匯市場稱之為直接匯率，而其它貨幣之間的匯率報價稱為交叉匯率。但隨著美國在越南戰爭中的開支驟增，財力有所不逮，以及歐洲各國以35美元價格大量向美國購買黃金。尼克松總統不得不於1971年放棄金本位，宣布美元與黃金脫鈎。

美國真正由債權國轉為債務國始於1985年。1983年美國列根總統首次提出“戰略防禦倡議”，新聞界形象地稱之為“星球大戰”計劃，該計劃給美國帶來大量債務，到1993年克林頓總統宣布“星球大戰”時代結束，其國債已達4萬多億美元。再經歷小布殊執政後，其債務升至10萬億美元之巨。奧巴馬為處理金融海嘯將美債推至史無前例的14.3萬億美元，即已達其GDP的100%，近期美國參眾議院批准將債務上限再上調2.4萬億美元，以便借新還舊。

目前全球離岸資金約30萬億美元，其中主要是美元，其它貨幣占比有限，全球大宗商品價格以美元標價，國際貿易主要以美元結算，各國外匯儲備美元占67%。一方面美元作為世界貨幣，另一方面美國債務不斷膨脹。美國不負責任地為其自身的利益而不斷舉債和印鈔票，讓全世界埋單。近日，美國官員又信誓旦旦地號稱美國不應該被“降級”，格林斯潘在美債被降級後一語道破天機：“美國可以印鈔票償債，決不會違約，故不應該被降級”。

 我相信，格林斯潘說得出，美聯儲也做得到。美國確實不會出現一般意義上的償債違約，但美元因不時地舉債和收取鑄幣稅，令美元不斷貶值確是事實。美國今後十年仍將債台高築，原因是：大量製造業已轉移到生產成本低的國家，令其失去以往的稅收。‚金融海嘯後，其金融業被加強監管後，其業務能力收縮，也逐步開始轉向新興國家和地區。ƒ兩戰後生育高峰時誕生的孩子已開始達退休年齡，人口老化問題突出，令其醫療保險和社會福利開支難以下降。„國際警察的角色還要當下去，盡管航天飛機已停飛。…與歐洲一樣削減福利開支必將引發社會動盪。†美債遭降級後，政府利息開支增加。總之，美國債台高築是由其經濟和社會結構性問題產生的。美國將進入一個高債務和低利率時代。

從OECD國家的債務狀況來看，歐債總量已接近其GDP的100%，美債已超出GDP的100%，日債更達其GDP的218%。

然而，中國卻擁有3.2萬億美元的外匯儲備，其中黃金僅占1.4%，其餘均為紙幣，在目前的國際環境下，信誰也不如信自己。保護金融資產最好的辦法是人民幣國際化。美債、歐債和日債遭降級，對中國來說經濟受損是肯定的，但中國的國際地位和經濟比較優勢得到提高，人民幣的國際信用大幅提升。可謂塞翁失馬焉知非福。中國必須抓住機遇期，穩步推進人民幣國際化。

• 人民幣離岸市場各項業務穩步有序發展

中國經濟在經歷30年高速發展後，去年其經濟總量已達5.8萬億美元，超越日本，居世界第二位；其進出口貿易總額創歷史新高，至3萬億美元，成為世界第一大出口國和第二大進口國；其外匯儲備繼續上升，截至6月末更達到3.2萬億美元，穩居世界第一。中國截至6月底的金融機構各項存款達80萬億人民幣，貨幣供應量 (M2)達78萬億人民幣，兩者皆相當於其GDP的兩倍左右。

中國奇蹟般的經濟發展為其人民幣國際化打下信用基礎。人民幣在中國邊境貿易中成為主要結算貨幣，人民幣結算量約達80%。在某些周邊國家中甚至已開始用人民幣作為日常生活的支付手段。中國一方面已與10個國家和地區政府簽訂了8335億人民幣的互換貨幣協議，以支持跨境貿易的人民幣結算。另一方面與東盟簽署自由貿易協議，根據該項協議，11國之間的貿易量的90%以上已實現零關稅，促進貿易量的增加。中國與東盟自由貿易區是世界上最大的自由貿易區，覆蓋人口達19億之多。人民幣區域化是國際化重要的第一步。

人民幣國際化先從區域化起步的戰略是行之有效的，且具有廣闊的前景。在中國對外貿易比例中，東盟和周邊國家的貿易量進出口佔三成有餘，非洲和拉美國家分別佔一成；其餘為發達國家。如果中國與東盟及周邊國家貿易總額的50%用人民幣結算，其結算金額將達到每年3.2萬億元人民幣。

香港銀行自2004年起開展人民幣業務，經過7年的發展，在港的人民幣離岸業務從零售到批發業務；從經常項目到資本項目；從商業用途到同業市場；從市場運作到各項監管，均取得很大進展，對人民國際化的穩步推進發揮了積極的作用。

2010年7月19日，中國人民銀行與香港金管局簽署了新的清算協議。7月21日，財政司長曾俊華與上海屠光紹副市長異口同聲地在上海的金融論壇上稱：香港作為人民幣離岸市場，上海作為人民幣在岸市場，雙方將共同合作來促進人民幣國際化。從此，香港作為人民幣離岸中心的發展進入黃金時期。

香港隨著人民幣存量的增加和產品的不斷豐富，離岸市場的人民幣已成功實現以下四項功能：

隨著香港人民幣離岸產品的增加，各項市場標誌也應運而生。由於中國財政部已在港發行二、三、五、七、十年期國債，令不同期限的債券收益率曲線成功誕生。另隨著人民幣同業拆借業務的活躍，香港同業人民幣拆借利率也已產生。還有就是香港的債券價格指數也已編制出台。

• 人民幣的循環機制正在形成

香港作為人民幣離岸中心，充分發揮了境內外人民幣的防火牆作用。同時，讓境外人民幣良性循環起來，有效發揮貨幣本能的媒介作用。境內外人民幣雖說都是中國人民銀行發行的，但其屬性有所不同。境內人民幣在目前中國實行外匯管制條件下是不可以自由兌換成外幣的，但可以投資境內資本市場。而境外人民幣在香港無外匯管制，與其它貨幣一樣是可自由兌換貨幣。但由於內地資本市場未完全開放，未經允許，不得投資境內資本市場。因此，境外人民幣在此種背景下正在形成兩種循環，即與內地的“內循環”，以及純粹發生在境外的“外循環”。

首先，從“內循環”來看，人民幣的流出流入渠道如下：

其次，從“外循環”來看，由於香港沒有外匯管制，因此人民幣在香港與其它貨幣一樣，可以自由流動(對內地除外)，目前，主要的對外流動集中在：貿易、投資、直投、融資、同業拆借、外匯交易等方面。香港人民幣離岸市場已與東盟、台灣等周邊國家和地區建立起各種人民幣業務往來，形成區域性的人民幣“外循環”體系。

最後，我想通過一些案例來清楚說明目前香港人民幣業務的良性循環正在形成：

1. 內地金融機構在港發行人民幣債券回流內地。

2007年9月至今，某內地銀行在香港先後發行6次“點心債”，共募集資金110億元人民幣。因投資者對人民幣匯率的升值預期，盡管該行的發行利率較內地為低，仍受到投資者的追捧。

2. 獲內地監管批准，境外企業在港發人民幣債回流內地直投。

2010年某餐飲企業在港發行了2億元人民幣債，利率3%的3年期債券。該企業所募集資金用於其在內地全速拓展業務，它她計劃從籌資開始的一年內在內地新增加150-175家連鎖快餐廳。

3. 與內地有貿易關係的企業發人民幣債通過貿易回流。

2010年5月某在港中資企業成功發行30億元3年期的人民幣債券，曾經是當時全球最大規模的無評級離岸人民幣債券項目，通過與其內地母公司貿易，將人民幣回流。

4. 有人民幣收入來源的企業發行人民幣債後兌換成美元在境外使用。

2010年12月，某香港公司發行了13.8億收益率為4.625%的3年期人民幣債券，所得款項用來償還9.875%的美元貸款，其在澳門有穩定的人民幣收入來源，用於3年後人債到期時償還。

5. 到內地用美元直投(FDI)的企業發人民幣合成債。

2011年1月，內地某大型地產商發行92.5億人民幣合成債，即以人民幣計價，美元結算。投資者可直接用美元購買，又能享受投資期內人民幣升值的好處，該企業將募集到的美元投資內地項目，用將來的房產售後款兌換成美元償還合成債。

6. 香港上市企業發人民幣合成可轉債。

2010年9月，香港某上市公司成功發行27.2億5年期到期可換股人民幣合成債。對於投資來說，除前一案的益處外，還可以享受到股價上升的潛在好處。發行人則可以更低成本募集人民幣。

7. 內地有資產的企業可內保外發人民幣債。

內地一家大型企業在港發行人民幣點心債，其債券由內地某政策性銀行提供擔保。其發行和擔保成本，遠遠低於其在內地的集資成本，而投資者則看中擔保人的信用，願意低息買入。(該債券因市場原因推遲發行)。

8. 套利發債。

2011年5月23日，某德國銀行發行了1.5億息率為1.65%的5年期人民幣點心債，同一天，另一德國大型汽車企業發行息率為2.15%的5年期點心債，該銀行認購該汽車企業同期債券套取利息差。

9. REIT。

2011年4月，某香港大型地產企業將其在北京早年投資的大型項目以人民幣中國地產信托基金名義在港交所掛牌，集資132億元人民幣。

人民幣國際化既是國際貨幣多元化的需要，也是世界經濟比較優勢的結果。我認為，人民幣國際化的速度應該取決於以下三方面因素來決定：1. 中國必須在國家經濟金融安全的前提下自主、穩步的來推進人民幣國際化，發揮香港人民幣離岸中心的作用，逐步由區域化再國際化。    2. 人民幣國際化需得到國際社會的普遍認可和接受，人們對人民幣需要有一個認識過程，不可能一蹴而就，中國不可能強迫國際社會接受人民幣，故必須積極地順勢而為。3. 來自美歐日的所謂“配合”，等到美歐日經濟經歷長期低增長，債台高築，都需要靠印鈔票來償債過日子之時，也就是人民幣國際化之良機。

總之，世界經濟正朝著“雙速”態勢發展，一方面發達國家普遍面臨債務困境，經濟在低速徘徊，而另一方面新興國家經濟已成為拉動世界經濟發展的動力以高速發展。特別是中國改革開放30年來，取得了舉世矚目的經濟成就，國際地位日益提高。人民幣國際化順應了世界經濟發展的大趨勢，也符合中國的長遠利益。香港建設人民幣離岸中心對有序、穩步推進人民幣國際化、確保國家金融安全、以及對加強香港國際金融中心地位均有積極意義。美債危機更提升離岸人民幣商機無限。、

香港中資證券業協會永遠名譽會長/國家行政學院(香港)工商專業同學會副主席   謝湧海